房地产投资信托基金： 公租房是当前最适合的基础资产

房地产投资信托基金： 公租房是当前最适合的基础资产

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中国经济导报记者|张守营

“从全球发达经济体来看，租赁住房REITs(房地产投资信托基金)为租赁住房市场提供了重要的金融支持。”日前，北京大学光华管理学院REITs课题组推出的《中国租赁住房REITs市场发展研究》(以下简称“研究”)指出，REITs作为创新金融工具和长效商业模式，既有助于租赁住房企业的规模化、集约化和专业化，还有助于消化住房市场库存，盘活存量，提高资源利用效率和住房租赁市场的活力，从而促进租赁住房市场的良性健康发展，具有积极的现实意义。

租赁住房REITs是以租赁型住房(含公寓)为基础资产的不动产信托投资基金。租赁住房本身具有“资产特定化、租金收入稳定、运营模式清晰”的特点，符合资产证券化对于基础资产及其现金流的相关要求，是适合开展资产证券化业务的行业。

通过分析美国、新加坡、香港和澳大利亚等REITs市场的绝对和相对规模，根据两类可比指标和一些合理的假设，课题组认为，中国公募REITs市场的潜在规模应在4万亿~12万亿元之间。考虑到中国基础设施建设的巨大需求和城市化人口的增长，这是一个相对保守的估计。

租赁住房REITs潜在市值或超万亿元

“中国住房市场，尤其是一线城市已进入存量时代。”研究分析，目前全国存量市场已达到180万亿元规模，一线城市更是以存量为主，北、上、深2016年二手房销售额已分别是新房销售额的3.3、1.6和2.3倍。但租赁市场份额偏低，全国范围看租赁成交占比仅6%，与西方成熟国家相比仍有很大增长空间。

课题组认为，中国租赁住房市场当前也面临一些主要问题。

一是土地供应机制有待调整。当前，国内租赁住房资产发行REITs产品，面临的一个首要问题便是“资产收益率偏低、难以达到投资人收益预期”。该问题的成因，与现有租赁住房用地的来源和性质具有密不可分的关系。以保利类REITs为例，底层资产对应的土地权属主要为住宅、商业等性质，通过招拍挂程序并缴付土地出让金取得，且不存在特别的转让限制。在市场化的资产取得成本条件下，难以避免地形成租金收益率与资产价值相比偏低的问题。

近期，国内部分地区已陆续出现“长期自持”的土地供应出现，其取得成本与可散售住宅的土地成本相比具有较大优势。课题组认为，类似的土地供应模式调整对于国内租赁住房市场及其REITs产品的发展将起到重要推动作用。

二是配套金融工具欠缺。在当前中国已有租赁住房资产证券化工具中，REITs产品将发挥至关重要的作用。根据国家出台的一系列租赁住房政策指引，未来中国租赁住房行业的发展模式将由当前的“C2C”向“B2C”转变，大量租赁住房资产将由各类租赁住房运营企业长期持有。因此，国内房地产行业将面临原有“开发-销售”模式向“开发-持有运营”模式转变，若缺少REITs工具的配套支持，持有运营模式将对运营企业形成巨大的资本压力。

寻找适合的基础资产是关键

哪些租赁住房适合作为REITs的基础资产?课题组分析：

首先，城镇建设用地租赁住房方面。在新政要求下，国企成为租赁市场的重要参与者，各地纷纷成立租赁住房投资发展公司，参与该类住房的投资建设和经营。该类市场发展迅速，仅以上海为例，“十三五”规划租赁住宅70万套，占比超过40%，投资额超5000亿元。

近期土地市场已出现较多国企获取租赁住房用地的案例，由于土地成本较低，整体投资成本大大低于周边住宅，资本化率极有可能达到5%的要求。如杭州最新的彭埠地块土地拍卖价低至5049元/平方米，预期毛租金收益率大大提高(约7%)，达到REITs的收益率要求。上海近期6块租赁用地成交楼面价亦在5569元~12762元/平方米之间，低于周边普通住宅用地价格数倍，预期毛租金收益率平均6.1%。因此，这类资产基本具备REITs收益率条件。

其次，集体土地租赁住房方面。集体土地由于其特殊的产权性质，未来将成为租赁住房的重要来源之一。预计未来5年中国集体土地租赁住房将达到近200万套。其中，北京市“十三五”期间规划供应集体用地1000公顷，建租赁住房38.5万套。深圳市计划“十三五”期间收储不低于100万套(间)村民自建房或村集体自有物业，等等。由于土地价格是开发单位与村集体协商，土地价格弹性更大，该类住房的收益率，应与第1点所述的租赁住房类似，甚至更高，也具备形成REITs的条件。不同之处是集体土地产权性质不一样，但应不构成成立REITs的实质性障碍。

最后，公租房方面。公租房(含就业房、人才房等政策性租赁用房)是中国多层次租赁住房供应体系的重要组成部分，目前全国公租房已建成存量约1300多万套，投资额约3万亿元。公租房的未来增量亦很可观，从各个城市来看，上海计划“十三五”期间新增保障性住房55万套;重庆2016年计划未来3年供应4000万平方米公租房，近62万套;等等。

该类资产中，会存在一部分的收益率能达到REITs的要求。以广州为例，2017年公租房标准租金平均约23元/平方米/月，以投资成本5000元/平方米计，毛租金收益率约5.5%。广州的公租房分为户籍家庭公租房(户籍房)和新就业无房职工公租房(就业房)，前者适用群体为本市城镇户籍、低收入、特困户家庭，租金偏低;后者适用群体为在穗新就业无房职工，按前述标准租金实行。课题组认为，会存在较大一部分公租房类型尤其是就业房(或人才房)，加上一些配套商业用房，其资本化率会在5%以上，从而可以先行试点，推出REITs。其他一线城市与此类似。

综上，课题组认为，从目前的市场情况来看，城镇租赁用地住房、集体土地租赁住房和公租房是较为适合发行REITs产品的基础资产。但是，考虑到城镇租赁住房用地与用于租赁住房的集体土地在国内推出不久，相应资产入市预计还需要2~3年，公租房可能是现阶段较为适合中国进一步探索租赁住房REITs产品的资产类型，并为下一阶段前述两类型资产的大面积入市做好准备。